投資基本法 2008 04 11

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(06:30開始)

2628以A股計， 盈利288億， 以H股計， 388億， 有什麼分別?

想 學嘢，一定要睇2628 A股年報，詳細很多，料多很多，會計制度較易明白。香港跟國際會計制度，看不到賠錢和退保有幾多錢。退保在香港會計制度中只在現金流量表反映(不反映在損 益表)。香港會計制度當一間保險公司收到保單番嚟做人壽責任準備金(即將來要賠俾人)，放在balance sheet，到期/賠錢都在balance sheet出數，在P&L看不到。

睇A股年報可以較易明白2628的生意模式(business model)。可看到最大收入係保費(of course)，接著為投資收入，最大支出係到期/死亡賠錢俾人，而且退保都要減出去(當作開支)，2007年該等開支共1100億。好似唔好，但跟住呢 個思維睇，可看出管理層的部署。

2628跌得多，一方面與Accumulator有關，另一方面市場有一個錯價(錯誤睇法)，分析員/財經演員認為2628投資的A股跌，所以2628實唔掂。把2628當作A股的窩輪，這是絕對錯誤! 說這些話的稱不上分析員!

2628 的business model是：當收到保費之後，一定要進行對沖，基本上可以說任何一間保險公司都係一間對沖基金，而投資一定要將風險減至最低，從中賺取息差，為股東賺 錢。除了分紅給客，還分給股東，2007A股年報中提及有一個產品叫鴻泰，剛完5年，要付一大筆錢給客。香港都有類似產品，客戶供say 5年，之後人壽保險就可保障至70歲，5年之後就可拿回一大筆已供的錢，對客戶來說很吸引。2007年2628要因此還500億，林sir稱之為拆倉。假 定該500億全為債券(沒有股票)，而要在去年拆倉就很大鑊(去年加息債券價跌)，因為要賠錢加上紅利。所以一個好的對沖一定要有債券和股票配合。 2008年股票跌，但2008年1月開始，中國的債券價格已經上升了，但大家不是預期會加息嗎? 林sir說債券市場已經預期國內宏調措施已經到此為止了(實際上國內由1月至今只加存款準備金率沒有加息)。2628持有的債券由2006年3520億增 加至2007年底4400億。揸多了債券而債券價格上升所以很和味。林sir認為這是好的business model，比銀行更好，銀行很難對沖得好，風險來自借貸壞帳。保險行業如果對沖做得好就唔驚。管理層亦要好醒，2628在07年第4季一見股市唔掂即沽 股票。07年12月股票投資有1950億，相對整體投資(連存款/債券)8500億只佔22%。1950億中只有190億短棍。其餘皆長棍，不影響損益 帳。年報中亦表明，如果A股跌10%，短棍會銷蝕10億，A股由12月至今跌了34%，最多影響30-40億。但債券會補番。債券只要孳息率有100點子 波幅，已經可以賺多10億。除非債股齊瓜，即中國像美國1981年時，15%優惠利率。

保費增長方面，2318比2628快，林sir認為 他們賣的產品性質不同，2007年很多保險公司增幅大係因為賣基金(投連保)。2628則堅持只賣傳統保單/分紅保單，有最低回報保證(2.5%)，股市 旺時當然不受歡迎，但08年開始股市轉差，d錢又番回分紅保單。考慮整體保費，2628於08年1月上升33%，2月上升45%，比2318還快，而 2318人手還多了50%(2628沒有加人)，2628保費增加快還因為一種叫鴻泰的產品到期，客戶拿錢後，agent介紹他們買另一種叫鴻豐的產品， 供10年保到80歲，意外死亡還有3倍賠償，照計07年鴻泰到期應該即時會買新產品，但林sir聽講2628高層有指示，舊年賺得太多，要盡量將d保費留 到2008年，2008年市場佔有率不可低於40%。一個好的管理層(尤其是大公司)會為公司做3年預算表，不斷跟時間修訂。現時市場的分析員/財經演員 /會計沒有妥善做分析工作。

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林sir認為2628禾桿蓋珍珠，07年投資收益達900億，其中262億屬 股票和債券的利息收入(經常性)，來自手上債券 keep 至到期的溢價，例如用80蚊買到期收回100蚊的債券，所以共有430億是經常性的。咁另外400幾億從 股票賺回來啦，但事實上債券銷蝕了60多億，咁都有300幾億靠賣股票啦，唔係! 因為300幾億要分埋俾客(分紅)，分紅之後股東有幾多? 約100億，對一間大公司只佔小部分。

A股年報中可看到最大的收入是保費(~2000億)，最大支出係到期(690億)/死亡賠款(鴻泰佔 500億)。第二大是退保，客戶提走保單投資股市，共440億。08年1月保費上升33%，保守估計08全年增長20%，即08年有2400億保費收入。 通常第一季保費增長最多，估計200億。支出節流方面，管理層見公司舊年賺得多錢分紅俾客戶平均8%，比保證回報率多5.5%，討好客戶，可減低08年退 保率。假設08年退保率回到06年水平，約200億。再者08年沒有像鴻泰的產品大批到期，到期估計回到06年水平，約200億。所以管理層在開源節流方 面都做得好。收入多幾百億，支出少幾百億，公司點會縮水? 投資方面430億是經常性的，再加入2000多億保費收入，投資組合達10000億，收幾厘息都幾百億。

06年尾941有很多不利消息：俾 人話EBITDA跌，第4季又賺得少，07年做單向收費。但作為負責任的管理層，一定會假定單向收費會影響收入而作出部署，就是禁低2006年的盈利，令 07年業績有合理增長而不會倒退。同樣，2628管理層知道08年股市一定會比07年差，為保持合理增長，要將07年純利禁低。A股年報中，損益表中公允 值損失06年為正數但07年蝕64億，另外資產減值(06年沒有的，估計為雜項資產減值)34億，共100億。H股年報中死亡賠付07年比06年增加 60%。是否中國忽然死得人多? 事實上是加入了other benefit，是賠出了的benefit，唔同以前係每年分紅的紅利，而是指保單到期(例如鴻泰)，再額外派錢予客戶，討好客戶番來。H股年報中亦有遞 延承保費攤銷，是付經紀的佣金。香港會計制度中佣金並非開支，而是承保費的成本，可以分幾年攤銷，07年增加了31%，比保費增幅還多。06年攤銷100 億，但07年攤銷130億(權益帳減少了損益帳減多了)。

2628現時估值偏低，因為管理層的部署工作已經包括市場所有驚的事。但市場又有幾多人有仔細睇年報?人云亦云的人就有很多!

銀 行參與保險業會否對保險公司帶來競爭? 競爭很大，銀行賣不同保險公司的保單。中國走的路與美國不同，美國法例自1999年開始取消了商業銀行與投資銀行的界限。各銀行可以混業經營。但美國政府 現在都後悔了，要開始監管。中國在這方面很保守，銀行可以入股保險公司20%，但不可做承保商，假如入股的保險公司倒閉，銀行只損失投資的本金，不用為保 單上身。

林sir認同2628管理層小心的經營方式，走出去的風險很大，匯率是其一，外國肯賣出的投資要小心有問題，例如BLACKSTONE，林sir認為係賣國求榮。買VISA即刻賺錢；買富通即刻蝕錢。

2007年2628平均收市價是$32，07年預期內含價值$9.5，即P/EV是3.3倍。08年預期內含價值$12.5-$13(至少+30%)，即 $37.x, 現在買 ($29.x) 已經平過07年平均價。